Gobierno corporativo de las sociedades cotizadas en los Estados Unidosanálisis crítico y retos pendientes

Resumen

El gobierno corporativo de las sociedades se ha consolidado como objeto de una especial atención, no sólo normativa, sino también doctrinal y mediática. No hay semana —durante los últimos años— en la que no leamos, en cualquiera de estos ámbitos, alguna referencia al mismo. Podríamos incluso aseverar que existe una hipersensibilidad a esta materia, con origen en el sinfín de tropelías y abusos (a nivel mundial) del que hemos sido atónitos testigos estos últimos años (en nuestro país focalizados en el «desgobierno» político de las cajas de ahorro). Esta obvia preocupación social, nos planteó la cuestión de cómo es tratado este problema en la economía más avanzada del planeta. Economía que es, además, origen, guía y faro de algunas de las normas y prácticas generalmente aceptadas que integran el corporate governance de los países desarrollados. Este liderazgo de Estados Unidos se fundamenta en dos razones: la primera, en que las necesidades derivadas de la gestión del mercado financiero más grande del planeta han dado como resultado el desarrollo de un sistema de gobierno corporativo ágil en su evolución y por lo tanto, permanentemente actualizado; y la segunda por contar con la doctrina más relevante, con el mayor número de publicaciones editadas, así como con una legislación de casi cincuenta años de antigüedad. Todo lo cual hace que sea prácticamente inevitable, tomar el sistema de gobierno corporativo de esta República como referencia y modelo para nuestro estudio. A pesar de las alabanzas a sus aspectos adjetivos, ya avanzamos que en el fondo, ni es justo ni es moralmente aceptable. El origen del problema, al que se trata de dar una solución al menos teórica en esta Tesis, es el desdoblamiento que en la moderna sociedad cotizada se ha producido entre la propiedad de la compañía y los gestores de la misma. Originariamente los accionistas integraban el órgano de administración de la sociedad, y por lo tanto, gestión y propiedad quedaban perfectamente alineados. El desarrollo, primero industrial y luego tecnológico, hizo que las grandes corporaciones necesitaran, por un lado, unas cifras de capital ingentes para acometer sus proyectos, y por otro, la contratación de una serie de directivos altamente preparados (management) capaces de gestionar el día a día de la compañía. La atomización de la propiedad a través del reparto del capital en favor de miles de pequeños accionistas, hizo que la labor de vigilancia que los accionistas debían ejercer sobre los directivos, se fuera diluyendo. Consecuentemente, estos directivos sabiéndose no controlados, fueron ampliando su ámbito de actuación y de auto-atribución de competencias, hasta copar también los puestos claves del consejo de administración, de forma que con el paso de los años, llegaron a tener un poder realmente incontrolado en la mayoría de las sociedades cotizadas en los Estados Unidos. La explicación a esta falta de «alineamiento» entre los intereses de la propiedad (el principal), y los de los directores o managers (agentes), así como la búsqueda de una solución a este conflicto, es denominada en el Derecho de Sociedades comparado, «Teoría de la agencia». Cuando, como hemos visto, se produce una desviación en la actuación de los agentes, la propiedad ha de incurrir en una serie de gastos con el fin de hacer volver al agente al cumplimiento leal y diligente de sus obligaciones. Estos gastos son los denominados «costos de agencia». Contra esta situación reaccionó la doctrina de principios del siglo XX, tal como se señala en el capítulo I de nuestra Tesis. Aquella elaboró un modelo que situaba al pequeño y desvalido accionista como centro del universo societario. Sobre él debía pivotar el control y gobierno de las sociedades, frente a una plutocracia —representada entonces por los grandes bancos— que con escasa participación en los capitales sociales, era sin embargo capaz de copar los puestos en los consejos de administración, y controlar así la administración y gestión de la compañía, en beneficio de sus propios intereses. A esta «cruzada» iniciada por los «abogados de la gente», se unió (aunque con un trasfondo filosófico, económico y moral muy diferentes), la Escuela del Análisis Económico del Derecho que, como sabemos, impregna el panorama económico y legal de aquel país desde los años setenta; y que trajo como consecuencia directa, la asunción como dogma incontestable el que la sociedad debía actuar en el exclusivo beneficio de sus accionistas. Propuesta que se condensó en la denominada Share Holders Whealh Maximixation (SHWM). Esta máxima a sensu contrario implica que, el resto de interesados (stakeholders), quedan soberanamente ignorados como posibles grupos de intereses legítimos a favor de los cuales también debería gestionarse la sociedad. Si a esto se suma la bien intencionada, pero ingenua, legislación pro-accionista consecuencia de los escándalos financieros de principios de siglo, la brutal crisis económica que comenzó en 2007 y la llegada de la administración Obama a la Casa Blanca; nos encontramos con, lo que podríamos denominar, la tormenta perfecta. En esencia el problema radica en que el accionista actual no es el indefenso y desinformado pequeño inversor del inicio del siglo XX; sino los poderosos fondos de inversión que controlan el 70 por ciento del capital social de las cien mayores empresas de los EEUU, y que con sus recursos ilimitados, y apoyándose en esa legislación y doctrina (insistimos, no pensada para ellos) vampirizan al pequeño accionista, despojándole de sus derechos, y por lo tanto, subvirtiendo los principios configuradores del gobierno corporativo de las sociedades. A ello debemos añadir que esto supone la desestructuración de la tradicional relación de agencia, al quedar duplicada en sus sujetos originales; esto es el agente y el principal. El gestor (investment adviser) del fondo es el agente de los accionistas de este fondo, y a su vez, como es quien decide el sentido del voto del fondo en las sociedades en las que tiene participación, se configura como principal con respecto a los agentes de aquellas, es decir, los managers. Esta doble relación de agencia es un «avispero» conflictual de proporciones inimaginables, y un problema de difícil solución. Lo que nos llama la atención poderosamente es que hasta ahora no haya recibido, por la doctrina de aquel país, la atención que su trascendencia merece. Es por ello que queremos denunciar esta situación deliberadamente “silenciada”, y que tan perniciosos abusos ha producido las últimas décadas. Tras lo expuesto debemos preguntarnos, ¿quiénes son los actuales accionistas?, ¿qué persiguen?, ¿de qué forma influyen en la gestión y en la toma de decisiones estratégicas por parte de los actuales managers?, ¿cuáles son los conflictos de intereses que derivan de la estructura jurídico-económica de los inversores institucionales? En definitiva, ¿responde el actual modelo de gobierno corporativo a la configuración real del accionariado y de las sociedades en aquel país? Hemos pretendido determinar, tras la labor de investigación desarrollada en esta Tesis, si existen razones que fundamenten una modificación legislativa que obligue a la dirección y al consejo a tener en cuenta los intereses de los principales stakeholders, mediante el reconocimiento de ciertas facultades o derechos en la gestión de la compañía. Es aplastante el clamor que en este sentido existe, no solo en la doctrina europea más avanzada, sino también en instituciones de tan arraigado pensamiento social como es el caso de la Iglesia Católica. Si a esto sumamos modernas teorías economicistas que apuntan a incrementos de productividad en empresas que acogen los afanes de estos, entendemos que el camino está ya trazado hacia su reconocimiento y, en definitiva hacia la devolución del control de las compañías a sus verdaderos propietarios (el pequeño inversor) y por extensión a la sociedad en su conjunto. La Tesis ha sido estructurada en cinco capítulos. En el primero analizamos los antecedentes históricos y legislativos que han precedido, y sin duda conformado, el actual sistema de gobierno corporativo. El periodo histórico abarcado desde 1840 hasta nuestros días, lo hemos dividido en ocho epígrafes diferentes. A través de ellos hemos expuesto el nacimiento de la gran sociedad cotizada en los Estados Unidos, la aprobación de las leyes pioneras en esta materia, y el nacimiento, propiamente dicho, del gobierno corporativo en su moderna concepción en la década de los setenta. Hemos analizado la base intelectual que ha servido de sustento a una parte importante de las teorías y argumentos sobre la función (y por lo tanto, los derechos y obligaciones) que los principales actores de la realidad societaria han de jugar en las relaciones intrasocietarias. Exponemos como Veblen, Ripley, Brandeis, Lippman, y sobre todo, Berle y Means, se percataron de que las grandes sociedades cotizadas son gestionadas por unos pocos accionistas aprovechando la dispersión, falta de interés, e indefensión de los titulares de la mayor parte del capital social. De una u otra forma, todos ellos clamaron contra esta situación, proponiendo diversas alternativas que tenían —y tienen— como finalidad última, la defensa de los intereses del pequeño y desamparado accionista, a través del control del management y la alineación de sus intereses con los de aquellos. En el segundo capítulo hemos contrastado las principales diferencias del sistema legal norteamericano y los europeos continentales. El primero, y en lo que al derecho de sociedades se refiere, está totalmente influido por la praxis de la Escuela del Análisis Económico del Derecho (EAED). Desde la década de los noventa, esta escuela utilizó a los accionistas como “arietes” contra otras concepciones más humanistas de la sociedad, dando lugar al nacimiento de la shareholder wealth maximization, shareholder primacy o shareholder value theory, tal y como antes hemos señalado. En el tercer capítulo, y bajo el prisma esta vez de la legislación federal, hemos expuesto cuáles son las principales instituciones o mecanismos del gobierno corporativo en aquel país. Nos referimos al papel jugado por los auditores, por las rating agencies, el mercado de control societario, y las Initial Public Offerings (IPO). A continuación hemos analizado con detenimiento, lo que constituye una parte importante del problema del gobierno corporativo: el sistema de voto por delegación y la masiva llegada de los derivados financieros al perímetro de nuestro estudio. Con respecto al primero, exponemos cuál es el funcionamiento del sistema, el sinfín de «partes» que intervienen, y que vician y encarecen el mismo, así como el por qué de un procedimiento tan complicado y proclive a numerosos y trascendentales errores. Seguidamente nos introducimos de lleno en las dos aplicaciones prácticas de este régimen de voto, la proxy solicitation y las shareholders proposals. Hemos tratado de ilustrar ambas con casos reales obtenidos de los archivos de la SEC. Hemos dedicado el cuarto capítulo al estudio de lo que quizás represente el aspecto más práctico y dinámico del gobierno de las sociedades, pues nos permite vislumbrar cuáles son las actuales tendencias y directrices. Nos referimos a las corporate governance standards exigidos por los dos grandes mercados de acciones en los Estados Unidos a toda compañía que quiera cotizar en ellos. Hemos buscado, analizado y comparado estos «estatutos de gobierno corporativo», en las ciento cincuenta mayores empresas cotizadas de aquel país. A través de esta actividad investigadora hemos podido precisar con exactitud actual estado de la cuestión, que no es otro que la sobreestimación de la posición del accionista (en su actual configuración de grandes inversores institucionales), y la postergación del resto de interesados en la marcha de la sociedad (trabajadores, proveedores, clientes y comunidad en la que radica la empresa). En el quinto y último lugar, acometemos la temeraria tarea de tratar de condensar en unas pocas hojas el peculiar régimen jurídico de los inversores institucionales en los Estados Unidos; su clasificación , y una reflexión respecto de los inacabables conflictos de interés en los que se ven atrapados «ad intra» y «ad extra». Nos hemos centrado en esta doble relación de agencia, que se manifiesta en ambas vertientes, por entender que es el principal problema del corporate governance al que se enfrenta aquél país.